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近日，在挪威央行投資管理公司（Norges Bank Investment Management，下稱NBIM）官方播客“In Good Company”中，挪威主權(quán)財富基金CEO Nicolai Tangen與淡馬錫CEO 狄瀾（Dilhan Pillay Sandrasegara）圍繞淡馬錫的策略與獨特之處進行了討論。在討論中，狄瀾分享了淡馬錫的全球投資方式、地緣局勢如何影響投資策略以及淡馬錫與國家治理之間的關(guān)系等話題。
淡馬錫在全球13個辦事處管理共計3500億美元資產(chǎn)。據(jù)淡馬錫于7月披露的2025財年報告，截至今年3月31日，淡馬錫投資組合凈值達4340億新元，創(chuàng)歷史新高。
來源：淡馬錫年度報告2025
為實現(xiàn)長期可持續(xù)的回報，穿越經(jīng)濟周期，淡馬錫在不同地域和行業(yè)持有三大板塊投資組合：1）總部在新加坡的淡馬錫投資組合公司：包括對本土企業(yè)的長期投資，淡馬錫的持股比例不低于20%；2）全球直接投資：以少數(shù)股權(quán)*資為主，與四大機構(gòu)性趨勢相契合：數(shù)字化進程、可持續(xù)生活、未來新消費和更長的壽命。3）與其他投資者或行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的合作投資項目、基金和資產(chǎn)管理平臺，包括私募股權(quán)基金、私募信貸、影響力投資和針對企業(yè)的定制化融資方案等。
狄瀾表示，淡馬錫不做宏觀擇時，而是基于“退出-再投資”的資本循環(huán)實現(xiàn)長期回報。在談及按地域劃分的配置變化時，他表示：“我們在中國的總體敞口仍然增長，但我們會兌現(xiàn)一些真正的alpha，將資金再平衡到美國、歐洲?！?/span>
過去十年，淡馬錫以城市化、中產(chǎn)崛起、知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢、走向全球的本土冠軍等四大主題驅(qū)動了全球范圍內(nèi)的投資?！艾F(xiàn)階段我們投資的是四大趨勢：數(shù)字化進程、未來新消費、長壽、可持續(xù)生活。”
狄瀾還分享了對新加坡治理的成功之處的見解：政府的超前規(guī)劃，讓商業(yè)發(fā)展有了明確的方向和穩(wěn)定的環(huán)境，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上提前布局。他指出，這背后是人才積累的作用。高素質(zhì)的公務(wù)員隊伍能夠制定和高效執(zhí)行有利于國家短、中、長期發(fā)展的政策，支持商業(yè)的繁榮和開放。
“淡馬錫所持有的公司對新加坡GDP的貢獻約占5%，但這些企業(yè)在它們所處的生態(tài)中十分重要，無論是在金融還是公共事業(yè)等領(lǐng)域?！?/span>
以下為“明亮公司”編譯的訪談?wù)模ㄓ袆h節(jié)）：
Nicolai： 大家好。我是挪威主權(quán)財富基金的CEO Nicolai。今天非常高興在新加坡，與淡馬錫（Temasek）的CEO狄瀾見面。淡馬錫是新加坡的主權(quán)財富基金，管理規(guī)模大約3000億美元。狄瀾自2021年起出任淡馬錫CEO。在此之前，他在國內(nèi)打造了一家領(lǐng)先的律師事務(wù)所。狄瀾，非常感謝你抽時間參加。
狄瀾： 謝謝你，Nicolai，我也很高興。
01
淡馬錫的定位與架構(gòu)
Nicolai： 先來說說別人如何定義你們？
狄瀾：大多數(shù)在新加坡以外的人會把我們視為主權(quán)財富基金，因為我們由政府所有。但本質(zhì)上我們是一家投資控股公司。我們有三類資產(chǎn)組合：一類是我們直接參與經(jīng)營的公司，合計年收入大約1500億美元；二是全球投資組合，多為少數(shù)股權(quán)*資；三是搭建資管平臺并投資于私募基金和另類投資管理人。
Nicolai： 你們和GIC（新加坡政府投資公司）的主要差別是什么？
狄瀾： GIC管理政府儲備金，是基金管理人，本質(zhì)上和NBIM相似，都是多資產(chǎn)、多策略。淡馬錫自成立起定位為股權(quán)持有者，無論控股公司還是全球投資，核心都是權(quán)益類。
我們的信用資產(chǎn)很小，大概在2%左右，其余為股*?？梢钥吹?，兩者的關(guān)鍵差異在于：GIC代管資金，我們則直接擁有資產(chǎn)。對我們而言，資金“循環(huán)”至關(guān)重要：通過退出投資來獲取再投資資本，在長期持有與兌現(xiàn)資本以追求更優(yōu)機會之間做權(quán)衡。
Nicolai： 兩家機構(gòu)合起來，對新加坡有多重要？
狄瀾： GIC和淡馬錫都在政府的凈投資回報貢獻（NIRC）框架內(nèi)。政府基于三家金融機構(gòu)（第三家為新加坡金管局）的長期預(yù)期回報來規(guī)劃預(yù)算，尤其是經(jīng)常性支出的預(yù)算。我們需要長期產(chǎn)生回報，為政府的各類項目尤其社會項目提供資金支持。
Nicolai： 政府會干預(yù)你們業(yè)務(wù)嗎？
狄瀾： 淡馬錫從創(chuàng)立之初就保持獨立。政府設(shè)立我們，是為了讓政府此前創(chuàng)辦的商業(yè)公司從政策監(jiān)管層面與商業(yè)運營層面分離：監(jiān)管歸政府，商業(yè)運營由淡馬錫監(jiān)督。這一直延續(xù)至今。我們的董事會沒有政府委派董事，現(xiàn)任董事長曾是總理公署部長，但我們運作獨立。這在通常意義的主權(quán)基金中較為獨特。
Nicolai： 有的國家（比如挪威）政府直接持有企業(yè)股份。你們把企業(yè)統(tǒng)一納入控股公司旗下運作，這種模式有何利弊？
狄瀾： 分散持有的話，不能保證成功的理念是否能在不同公司之間傳遞，而我們在同一個控股架構(gòu)下（under one umbrella）能有一些協(xié)同效應(yīng)。以可持續(xù)發(fā)展為例，因為我們有淡馬錫投資組合可持續(xù)發(fā)展理事會（Temasek Portfolio Company Sustainability Council），我們會與各公司CEO、CTO定期交流，分享在應(yīng)對變化和企業(yè)韌性上的實踐與洞見，有的公司甚至領(lǐng)先于我們。統(tǒng)一的架構(gòu)便于整個組織分享這些經(jīng)驗。
Nicolai： 有點像瓦倫堡家族在瑞典的角色與作用。
狄瀾： 是，但我們不會為了協(xié)同而強行捆綁。合作應(yīng)自下而上，出于公司自愿。我們可提出觀點。因為最終是由各公司董事會來對其業(yè)績負責。
02
談投資策略：金融危機后美歐配置增長兩倍
Nicolai： 淡馬錫的投資哲學(xué)是什么？對投資期限的分配怎么看？
狄瀾： 我們的目標是在長期實現(xiàn)可持續(xù)回報。長期的價值取向是必需的，尤其是我們所控股的公司往往是長期持有的。因此必須思考氣候變化與AI，它們要么成為價值增長的引擎，要么使我們被新技術(shù)取代。我們既追求財務(wù)回報，也關(guān)注與我們所持公司相關(guān)的其他成果。另外，就我們?nèi)蛲顿Y組合來看，首先追求財務(wù)回報；其次是可被跨組合運用、提升價值的洞見，這里還包括新加坡以外的被投企業(yè)。我們要成為“網(wǎng)絡(luò)化組織”，既可以讓全球辦公室協(xié)同，也可促成被投公司在合適場景下互聯(lián)互通。
Nicolai： 你們?nèi)绾巫鐾顿Y決策？
狄瀾： 多數(shù)權(quán)責下放給管理層。但設(shè)有閾值，低于閾值由管理層通過投資委員會決策（該委員會屬于控股公司，但授權(quán)管理層）。超過閾值提交董事會執(zhí)行委員會，再大則提交董事會。
Nicolai： 閾值多大你才介入？
狄瀾： 單筆超過10億美元就超出管理層權(quán)限，即便分期投入也算。同時，凡涉及組織或戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)變的機構(gòu)性事項，需提交董事會。
Nicolai： 現(xiàn)在你們投資組合的地域分布反映了對地緣局勢怎樣的判斷？
狄瀾： 20多年前，我們在全球的投資路徑主要受外部環(huán)境驅(qū)動。2000年代，亞洲經(jīng)濟逐漸開放，尤其中印崛起，因此我們走出新加坡，先布局亞洲。到2010年全球金融危機之后，我們認識到不能只專注新興市場，于是增配了美國與歐洲。2011年我們在美、歐總敞口約11%，到十年后的2020年末達33%，我們的投資組合價值在此期間翻倍。
Nicolai： 為何會有這個轉(zhuǎn)變？背后思考是什么？
狄瀾： 金融危機教會我們要關(guān)注宏觀因素和經(jīng)濟中最有韌性的部分，尤其在做主題投資時，要觀察資金正在向哪些板塊流動，并且也不能忽視創(chuàng)新生態(tài)。中國和美國顯然都是創(chuàng)新的領(lǐng)袖。歐洲雖宏觀因素時常受到質(zhì)疑，但歐洲仍有具備全球競爭力的公司。我們是投公司，不做宏觀擇時。
過去十年，全球范圍內(nèi)我們按幾大“主題”進行了投資：城市化、中產(chǎn)崛起、IP優(yōu)勢（如biotech）、走向全球的本土冠軍。現(xiàn)階段我們投資的是四大“趨勢”：數(shù)字化進程、未來新消費、長壽、可持續(xù)生活。結(jié)合趨勢判斷地域與行業(yè)，資本隨之配置到更可能產(chǎn)生alpha的區(qū)域與賽道。
03
投資布局：中國市場敞口仍在增長，與美歐之間有資金再平衡
Nicolai： 你們是不是通過降低中國敞口來增配其他區(qū)域？
狄瀾：不完全是。我們在中國的總體敞口仍然增長，只是我們會兌現(xiàn)（monetize）一些alpha，再將資本投向美、歐。
來源：淡馬錫年度報告2025
Nicolai： 能預(yù)測未來嗎？我們?nèi)ツ旰徒衲甓甲隽?2個月預(yù)測，錯了80%。
狄瀾： 我們的看法是：無法預(yù)測。
Nicolai： 那這種環(huán)境下你們怎么做？
狄瀾： 首先要廣泛而深入地“走出去”。不能坐守新加坡靠讀材料或視頻會議。要常與全球各地的人面對面交流，交換觀點。其次要清楚目標與紀律：在資本配置與組織能力建設(shè)上都要圍繞目標。過去15年我們的體會是，光有投資能力不夠，還應(yīng)構(gòu)建地緣政治分析能力。2017年我們在華盛頓設(shè)立了辦公室，提升對可能產(chǎn)生全球影響的變化的前瞻能力。我們還同步提升了風控工具、AI與數(shù)字化能力。
Nicolai： 不談?wù)?，從你的角度看到的主要地緣趨勢是什么?/span>
狄瀾： 關(guān)稅與“去全球化”的影響很難精準預(yù)估。也許對通脹是一次性沖擊，隨后內(nèi)生為成本結(jié)構(gòu)的一部分。
供應(yīng)鏈韌性的定義也被重塑：過去是“中國+1”，如今“+1”本身也受關(guān)稅擾動。我們要考慮如何在關(guān)鍵市場（尤其美國）降低關(guān)稅暴露。還要看到關(guān)稅對全球貿(mào)易，尤其中間品貿(mào)易與供應(yīng)鏈的影響，以及在中、美現(xiàn)有局勢下，在中、美及其他市場的布局取舍。世界是多極化的，但如何定義“多極化”，見仁見智。
Nicolai：但印度、俄羅斯、中國之間在加強合作。
狄瀾：美國在數(shù)周之前未必預(yù)見到這一點，但這早已是一些連鎖反應(yīng)的結(jié)果。所以我們會用對不同情景的預(yù)測、規(guī)劃來應(yīng)對“不確定中的可能性”。比如，我們還會思考歐洲會如何應(yīng)對他們的處境。
Nicolai： 歐洲會如何反應(yīng)？
狄瀾： 我希望的是聚焦增長，只有這樣才能創(chuàng)造經(jīng)濟機會。但他們的意愿存在，行動卻不夠快。美國動作很快，其他國家也在反應(yīng)，歐洲仍像冰川速度。我們希望能加大在歐的配置，但歐盟首先需要為歐洲的商業(yè)賦能。不能只有剎車沒人踩油門。還需諸多配套的條件。
04
低利率低波動時代不再，私募股權(quán)要精選管理人
Nicolai： 你之前提到了四大結(jié)構(gòu)性趨勢，不妨展開說說。
狄瀾： 投資主題要隨時代更新，但有四個趨勢依舊站得住。第一個數(shù)字化進程，已從單純的“在線化”擴展到數(shù)據(jù)、人工智能，核心是看 AI 對國家、企業(yè)、整個社會到底意味著什么。
第二，長壽經(jīng)濟，焦點在醫(yī)療、養(yǎng)老儲蓄、保險和資產(chǎn)管理。
第三是未來新消費。新興市場與發(fā)達經(jīng)濟體的人口結(jié)構(gòu)不同，消費圖景也完全不同；印度更多是消費增長的故事。它長期以服務(wù)業(yè)為主，疊加工業(yè)化，帶動了消費的繁榮。
第四是可持續(xù)生活。早年人們把它與“綠色能源”等同起來，現(xiàn)在還要加上“能源安全+可負擔性”。從棕到淺棕、綠棕、淺綠再到綠，是漸變的過程。
我們幾年前就開始投資核能（核裂變與核聚變），但也仍在投資LNG。新加坡95-96%電力來自LNG，受制于土地與云層等制約無法自給可再生。在LNG還無法退坡的階段，可以通過混燃、控甲烷泄漏來降低碳排放，否則與用煤無異。同時要促進有序退煤、以“公共資本+市場化資本”的混合融資方式實現(xiàn)兼顧社會公正化的能源轉(zhuǎn)型，再談儲能、電網(wǎng)升級與風光能建設(shè)。要分清近、中、長期能做的事，但方向必須是綠色能源（最終實現(xiàn)零碳排放），否則代價更大。
來源：淡馬錫年度報告2025
Nicolai： 你如何看待私募與公開市場投資？
狄瀾： 2011年時，我們的組合中，公開市場占80%，非公開市場的占20%；十年后分別為50%多和40%多。不過，如果把我們控股并表的那些新加坡本地上市公司納入“上市”資產(chǎn)的范圍，表面看上市資產(chǎn)權(quán)重好像升到了50–60%；但這些公司真正能在公開市場自由買賣的份額其實非常小。
在低利率與相對“風平浪靜”的2010年代，投資私募股權(quán)完全合理。但如今要更審慎了。私募股權(quán)仍有價值，但要精選管理人。私募信貸也有價值，但不要受大多數(shù)人的觀點影響，應(yīng)該聚焦現(xiàn)金收益（票息），而不是單純博價差。還有一類值得關(guān)注的私募資產(chǎn)是核心增值型基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（Core Plus Infrastructure），能帶來不錯的低雙位數(shù)回報。
來源：淡馬錫年度報告2025
Nicolai： 現(xiàn)在哪個“風險更大”，私募還是公募？
狄瀾： 各有風險。私募信息不對稱性更大且流動性低，難以快速轉(zhuǎn)向，所以投前要更篤定并愿意長期持有，不過現(xiàn)在，五年也可能是“長期”。公募的風險在于若按年考核，波動性會影響到你。
Nicolai： 你們?nèi)绾芜x擇長期合作伙伴？
狄瀾： 我們把自己定位為“網(wǎng)絡(luò)化、以伙伴關(guān)系為先”的組織。除非交易性質(zhì)不允許，否則優(yōu)先考慮與什么樣的人共事。我們不是為了分散風險，而是好的合作伙伴可以放大我們的優(yōu)勢或補足我們不具備的能力。
Nicolai： 如何與他們更好地合作？
狄瀾： 我們更“關(guān)系導(dǎo)向”而非“交易導(dǎo)向”?；〞r間建立關(guān)系，雙向交流，帶著自己的觀點與能力上桌，而非單向索取。
Nicolai： 什么叫“關(guān)系導(dǎo)向”？
狄瀾： 核心是信任。既信任共事，也信任在信息、知識與觀點的分享。信任越高，關(guān)系質(zhì)量越高，落地合作成功率越高。
Nicolai： 這是否帶有一些“亞洲式”的關(guān)系觀？
狄瀾： 不能說只有亞洲。歐美也有很多朋友同樣看重關(guān)系。世界正變得更“交易化”，多邊主義弱化后更甚。志同道合的伙伴也許沒有以前好找。但在亞洲，信任確需時間與相處去建立，確實更慢。嗯。
Nicolai： 說說組織。你們有900多人、13個辦公室，大家都在做什么？
狄瀾： 大約950人，13個辦公室（12個是海外辦公室）。新加坡約650人，海外300多人。全球有約35個不同國籍的同事。海外以投資團隊為主；在新加坡則更多是支持投資引擎的職能。按人數(shù)來看，美國的人員最多，其次是中國、歐洲、印度；其中約80%為投資人員，各地大致相似。
Nicolai： 你們招聘時看重什么？
狄瀾： 傳統(tǒng)上偏好投行背景，訓(xùn)練體系成熟、信息獲取能力強、具備一定行業(yè)理解。近年也吸收更多私募背景；公募側(cè)會看long-only和對沖基金的人才。當然也會有人回流到原來的行業(yè)。
Nicolai： 你們內(nèi)部有一個準則或規(guī)范嗎？
狄瀾： 每個組織都有。我們非常強調(diào)價值觀，我們有MERITT六要素——唯才是用、追求卓越、互相尊重、講求誠信、團隊協(xié)作、互信互助。這是企業(yè)文化之本。我們既看專業(yè)，也看價值觀匹配。同時在“通才”與“專才”間動態(tài)平衡，復(fù)雜的投資版圖要求靈活思維。即便是專才，也要理解地緣、全球變局等，讓自己成為更好的領(lǐng)導(dǎo)者，我們也會相應(yīng)培養(yǎng)。
Nicolai： 有“新加坡價值觀”嗎？
狄瀾： 我們愿稱之為“新加坡DNA”。如同我們的價值觀：任人唯賢、追求卓越、相互尊重，而誠信最重要。說出的話要作數(shù)。我與美國同行做過很多“握手即成”的交易，律師們都堅持逐條寫進合同，但我們會說：不需要，我們言出必行。沒有誠信，信任無從談起，能做的事會受限。
05
新加坡的成功之處：企業(yè)借力政府的超前規(guī)劃、人才杠桿最大化
Nicolai： 新加坡為何如此成功？
狄瀾： 歸功于建國一代領(lǐng)導(dǎo)人李光耀及其團隊，以及支持他們的公務(wù)員團隊。從殖民統(tǒng)治到兩年馬來西亞時期，再到獨立，國家沒有自然資源，唯一的資源是人。因此我常說，淡馬錫不僅是“投錢”，更是“投人”。人才質(zhì)量與培養(yǎng)是關(guān)鍵。
Nicolai： 新加坡公務(wù)員與政治人物相對高薪，比其他國家的同類人員都高，而且有著高學(xué)歷。這對你們的國家意味著什么？
狄瀾： 對，其實新加坡的公務(wù)員不僅高薪，工作也非常努力。這對國家是好事。年輕人當然希望自己的領(lǐng)導(dǎo)、公務(wù)體系由一流人才去主導(dǎo)，能制定出利于國家短、中、長期發(fā)展的政策，助力商業(yè)的繁榮。
政府善于做長期規(guī)劃，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施方面，常常提前布局。比如正在修建樟宜機場T5（航站樓），盡管T1-T4尚未滿載，但政府預(yù)計十年內(nèi)一定需要新的航站樓，因此現(xiàn)在就開始建T5。
政府既是政策制定者，也是賦能者，其財政實力也支撐超前的投入。這也便于產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃。我們持有航空公司，看到T5的規(guī)劃后，我們就能同步調(diào)整航線網(wǎng)絡(luò)和機隊配置，進而決定采購哪種機型。這種規(guī)劃對我們來說很是受益。
同樣，跨國企業(yè)也善于借力政府的政策思維來布局出口或本地化業(yè)務(wù)。新加坡經(jīng)濟很大程度依賴跨國公司及支撐它們的本地中小企業(yè)生態(tài)。
淡馬錫所持有的公司對新加坡GDP的貢獻約占5%，但在它們所處的生態(tài)（金融、公用事業(yè)等）中十分重要。我們必須保持開放，抵制保護主義，才能保持國家競爭力。
來源：淡馬錫年度報告2025
Nicolai： 回到你的領(lǐng)導(dǎo)力。別人會如何形容你？
狄瀾： 得問他們。我更關(guān)注把工作做好，為組織與員工服務(wù)。
Nicolai： 高效領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)鍵是什么？
狄瀾： 時刻思考未來，同時會“取舍”，帶動追隨者，需要大量溝通。我在這方面有所進步，但還不夠，因我天性略急。
Nicolai： 隨年齡有哪些變化？
狄瀾： 有些地方更溫和，有些未必。年齡增長會覺得時間越來越有限，想更快推進某些事情；但也更懂得何時該放慢節(jié)奏。我就快62歲了。
Nicolai： 你如何做好“溝通與團結(jié)”？
狄瀾： 內(nèi)外廣泛交流。內(nèi)部盡量保持可接近性，強化內(nèi)部溝通讓大家了解我們的動向；外部與組合公司、全球被投企業(yè)與伙伴保持頻密互動，把洞見帶回組織。
Nicolai： 如何確保你在做正確的事？
狄瀾： 需要同事反饋與共識。有時說服需要時間，因為視野不同。CEO的視野與時間跨度更寬，職能同事更專注做好本職。兩者都重要，因此我們?nèi)缃裥枰唷罢f服與對齊”。當大家看見你所見，且跑得比你更快時，就是在正軌上。
Nicolai： 你們?nèi)绾伟芽萍寂cAI融入工作？
狄瀾： 我們?nèi)栽谔剿鳌，F(xiàn)在主要做了四件事：首先是讓AI成為我們自身的賦能工具；第二，用AI為投資組合中公司護航，讓它們能抵御未來可能的變化；第三，擴大我們對AI的投資敞口；第四，推動AI在新加坡的應(yīng)用擴散和落地。
內(nèi)部方面，我們正加速將AI嵌入全部工作流，提高生產(chǎn)力，尤其減少年輕同事的行政性負擔。AI也能提供投研底稿支持?？梢韵胂螅珻hatGPT能替代“分析師/高級分析師”的部分工作，因此我們必須把人才訓(xùn)練到“高兩個level”的水平，使他們能夠處理更復(fù)雜、更有價值的任務(wù)。另外，要讓AI幫我們獲得更好回報，讓AI覆蓋項目來源、投資分析、業(yè)績監(jiān)控與組合管理的全鏈條，而且目標是“少而精”，收窄結(jié)果分布，獲得更可預(yù)測的長期回報，助力NIRC。
Nicolai： 一個私人問題：你如何放松？
狄瀾： 每天跑步（盡量）。今天沒跑，因為早上7：30有早餐會，昨晚結(jié)束太晚。
Nicolai： 平常讀什么內(nèi)容？
狄瀾： 新聞必讀——本地報紙、FT、WSJ、The Economist等，也讀很多書。
……
Nicolai： 對年輕人有什么建議？
狄瀾： 人生是旅程，有許多階段。保持開放學(xué)習。廣泛閱讀，不論通過互聯(lián)網(wǎng)、ChatGPT還是書。AI、氣候變化等將深刻交織，你們還將再活六七八十年，未來屬于你們。我們這一代要為你們創(chuàng)造更光明的前景，但你們也要為之負責。對新機會保持開放，在組織內(nèi)外皆然。終身雇傭已成過去，雇主與雇員是雙向選擇。人生中有門會關(guān)上，也會有新門打開。保持樂觀。歷史表明，歷經(jīng)困難，人類總能走向更好。當烏云密布，終將破曉。
Nicolai： 沒錯。樂觀的人更快樂，也更會賺錢。
